瀘州老窖：凈*增速亮眼 現(xiàn)金流回歸良性

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，現(xiàn)金流質(zhì)量回歸良性。公司上半年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中較快增長(zhǎng)，由于高端白酒國(guó)窖跟隨五糧液價(jià)格采取控貨挺價(jià)且低端白酒仍在調(diào)整，二季度營(yíng)收增速略低于預(yù)期。分產(chǎn)品看，公司中高檔酒上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收82.18億元，同增23.45%，其中銷售量增長(zhǎng)6.3%，噸價(jià)上漲16.1%，噸價(jià)上漲明顯主要由于國(guó)窖價(jià)格穩(wěn)中有升、特曲提價(jià)進(jìn)入300元價(jià)格帶。公司其他酒類上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.8億元，同增7.5%，其中銷售量下滑29.1%，噸價(jià)則顯著增長(zhǎng)51.7%，主要由于公司正在針對(duì)頭曲、二曲及高光產(chǎn)品線進(jìn)行改革調(diào)整。上半年公司銷售回款44.1億元，同增23.3%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額27.4億元，同增275.7%，疫情穩(wěn)定下回款、現(xiàn)金流回歸良性常態(tài)。

　　率提升，銷售費(fèi)用率下降，盈利能力提升。2021年上半年公司酒類率為86.0%，同增4.0個(gè)百分點(diǎn)，主要由于產(chǎn)品價(jià)格提升且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷上移所致。公司上半年期間費(fèi)用率為16.7%，同比下降1.6個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用率低基數(shù)下同比下降1.9個(gè)百分點(diǎn)至12.7%，主要系廣告宣傳費(fèi)投放減少影響所致，管理費(fèi)用率上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至4.9%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-1.3%，同比小幅上升0.04個(gè)百分點(diǎn)。由于率提升、費(fèi)用率下降，公司上半年歸母凈利率提升3.18個(gè)百分點(diǎn)至45.4%，其中二季度大幅提升10.9個(gè)百分點(diǎn)至47.8%。

　　投資建議：公司在本輪行業(yè)繁榮期率先進(jìn)行改革，目前產(chǎn)品力、渠道力持續(xù)提升，戰(zhàn)略大單品加速成長(zhǎng)，盈利能力有望不斷提升。我們預(yù)計(jì)公司2021-23年EPS分別為5.05、6.31、7.77元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)外疫情超預(yù)期變化導(dǎo)致消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期;食品安全問(wèn)題;行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;消費(fèi)稅征收政策變動(dòng)導(dǎo)致行業(yè)稅率上升;相關(guān)行業(yè)政策出現(xiàn)重大調(diào)整影響公司業(yè)績(jī);公司因銷售增速下降、改革推進(jìn)不順利等導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低于預(yù)期;國(guó)內(nèi)外二級(jí)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇惡化;其他黑天鵝事件。(原標(biāo)題：[國(guó)開(kāi)證券：增持]2021年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：凈*增速亮眼 現(xiàn)金流回歸良性)