瀘州老窖：十四五開局順利 勢能釋放正當時

　　報告正文

　　Q4符合預期，全年亮眼收官。公司發(fā)布2021年度業(yè)績快報，根據(jù)初步核算，預計瀘州老窖2021年實現(xiàn)營收203.8億，同比+22.4%，歸母凈*78.5億，同比+30.7%，扣非歸母凈*77.5億，同比+29.4%。其中，21Q4實現(xiàn)營業(yè)收入62.5億元，同比+24.1%，歸母凈*15.7億元，同比+32.2%，扣非歸母凈*14.7億元，同比增長25.4%，業(yè)績符合預期，全年實現(xiàn)亮眼收官.

　　精細管理增效益，*彈性持續(xù)驗證。根據(jù)測算，2021年公司凈利率同比提升2.4pcts至38.5%，與中高檔產(chǎn)品占比持續(xù)提升，以及公司實施精細化管理后費用率進一步降低有關，*彈性得到持續(xù)驗證。我們認為，未來高度國窖全國化擴張，低度國窖強化優(yōu)勢，瀘州老窖系列旗艦產(chǎn)品1952帶動系列酒盈利水平不斷提升，公司產(chǎn)品結構仍有優(yōu)化空間。同時，國窖品牌下，公司費用投放方向逐漸由渠道轉向消費者和終端建設，費效比更有望進一步提高。團隊士氣向上，十四五劍指前三。根據(jù)公司此前公告，公司按每股92.71元的授予價格向441名激勵對象授予692.86萬股限制性股票，覆蓋核心銷售團隊。同時，預留88萬股用于新骨干晉升以及其他特殊情況。我們認為，長效激勵機制的建立有效抬升團隊氣勢，激發(fā)體制活力。展望十四五，國窖后百億規(guī)劃清晰，東進南圖中崛起，穩(wěn)步推進全國化布局。特曲價盤企穩(wěn)后享受次高端價位帶擴容紅利，窖齡維持高增目標，新品1952貢獻額外增量，公司十四五期間收入仍能維持20%左右的增長中樞，瞄準重回白酒行業(yè)前三的目標，*彈性更有望釋放。

　　量價齊升趨勢延續(xù)，開門紅值得期待。根據(jù)渠道跟蹤，國窖春節(jié)期間在銷量穩(wěn)定增長的基礎上，批價較去年也有明顯提升，一月底停止接收新訂單后，當前批價維持920-930。中檔酒受益于次高端行業(yè)擴容以及精細化疫情防控下消費場景的恢復，動銷回款同比均保持較好增長。新品1952批發(fā)順利推進，已經(jīng)開始貢獻回款增量。我們對公司Q1業(yè)績繼續(xù)保持樂觀態(tài)度。

　　投資建議：十四五開局順利，勢能釋放正當時，重申“強烈推薦-A”評級。公司十四五開局之年實現(xiàn)亮眼收官，業(yè)績彈性得到持續(xù)驗證。展望未來，一方面是國窖對渠道掌控的精細化程度能有效確保費用投入高效轉化，全國化進程中推動收入高速增長。次高端擴容紅利中，特曲窖齡成為新的增長點，新品1952貢獻額外增量。另一方面，品牌勢能釋放下，公司費效比將進一步提高，*彈性有望持續(xù)釋放。略調整21-23年EPS預測為5.36、6.64、8.20，當前股價對應22年31xPE，建議回調中加大布局，重申“強烈推薦-A”評級!

　　風險提示：需求下行、高端競品壓制、中低檔酒競爭激烈等。