啤酒投資邏輯：高端化會帶來市場機會嗎？

　　近幾年，酒精飲料板塊在資本市場風生水起，但風頭大多被白酒股票搶去。啤酒、葡萄酒等其他酒類的股票表現(xiàn)相對而言并不那么凸顯。從股價走勢看，2015年以來白酒板塊走勢明顯好于啤酒板塊。但受益于消費者對啤酒穩(wěn)定的消費偏好，以及啤酒廠商的市場整合和產(chǎn)品升級，啤酒產(chǎn)銷量和上市公司營收增速平穩(wěn)，業(yè)績驅(qū)動下，對于股價的長期支撐尚在，啤酒板塊的整體表現(xiàn)也明顯好于大勢。

　　總體而言，國內(nèi)啤酒市場競爭已經(jīng)進入存量時代，也看到了越來越多的產(chǎn)品、渠道和品牌升級，產(chǎn)品差異化程度加大。在此背景下，未來有可能看到該行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化，并生發(fā)出相應(yīng)的投資機會。

　　一、市場容量和需求變遷

　　自2005年起我國啤酒總產(chǎn)量和銷量均呈現(xiàn)明顯增長態(tài)勢，并于 2013 年達到頂峰，總產(chǎn)量和銷量均突破5000萬千升。截至2021年7月，我國啤酒產(chǎn)量達到2272.3萬千升，累計同比上漲為7.50%;同比2019年小幅下降。

　　主力消費人群20-50歲人口增長放緩以及人均消費量的提升，都在壓縮啤酒未來的產(chǎn)量增長空間。目前我國人均啤酒消費量達36.2L/年，與消費習(xí)慣相近的日本(43.8L/年)和韓國(37.2L/年)差異已經(jīng)不大，提升空間相對有限。

　　不過，消費升級和收入增長使得啤酒價格持續(xù)上漲，主流廠商的高端化，定價都顯著高于其中低端產(chǎn)品，且事實上也獲得了越來越多消費者的認可。高檔啤酒的市場空間持續(xù)被打開，能夠為廠商業(yè)績提供較好的支撐。

　　二、供給端：品質(zhì)、品牌、渠道管理

　　啤酒行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)歷了一系列變化。早期啤酒的品質(zhì)和品牌差別不大，各個品牌之間的替代性較強，因而壓縮成本進而降低價格是生產(chǎn)的重要目標。但隨著市場成熟和市場競爭主體的減少，為配合高端化策略，品質(zhì)支撐的品牌要素更加重要。不同于白酒，啤酒的核心原料相當比例都來自于澳大利亞的進口大麥，因此產(chǎn)地對啤酒品質(zhì)的影相對較小，但釀造工藝上，不同廠商大相徑庭，因此也造成了口味不同、品質(zhì)不同，消費者群體也一定程度上有所區(qū)分。

　　在高端化策略大勢下，由于線下現(xiàn)飲場景承接了絕大多數(shù)的高端化產(chǎn)品需求，因此線下渠道、經(jīng)銷商的地位正在上升。上市公司在渠道建設(shè)上預(yù)計還會花費大量功夫，可能會存在不確定性。若渠道建設(shè)不力，在即飲和非即飲等細分場景上分布失策，或者與品牌方向不符，則可能導(dǎo)致高端化策略失敗，甚至導(dǎo)致營收和盈利的惡化。

　　三、市場結(jié)構(gòu)與競爭

　　運輸半徑的問題在罐化率不斷提高、收購當?shù)貜S商的情況下重要性降低，導(dǎo)致了行業(yè)更加傾向于市場集中。2019年國內(nèi)啤酒市場集中度CR6達到了87.4%，與美國90年代的水平差不多，而美國啤酒市場自90年代后產(chǎn)量降低、市場格局也趨向穩(wěn)定。由此看，中國啤酒市場的格局已經(jīng)進入成熟平穩(wěn)期。

　　A股上市的啤酒廠商并不多，主要為青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒、蘭州黃河、*ST西發(fā)。另外港股還有一家重要的國內(nèi)啤酒廠商華潤啤酒(雪花啤酒)。國內(nèi)還有主要廠商哈爾濱啤酒被百威收購，并未在國內(nèi)上市。

　　(1)群雄割據(jù)

　　由于中國啤酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷史，幾乎每個縣市都存在過中小型啤酒廠，隨著行業(yè)發(fā)展成熟和市場增長的穩(wěn)定，成本的問題愈發(fā)重要，大型廠商憑借規(guī)模經(jīng)濟和渠道的成本優(yōu)勢，擠掉了絕大多數(shù)的中小型啤酒廠商，這些廠商被收購，又進一步提高了行業(yè)的集中度。不過由于“一城一啤”的歷史，如今的中國啤酒市場群雄割據(jù)式的“軍團混戰(zhàn)”，很大程度上保留了影響力區(qū)域化的特征。這背后，是因為當?shù)仄【频乃枚惡拖M稅刺激了地方的投資意愿，以及瓶裝啤酒運輸半徑較小等因素。

　　各大啤酒廠商分別在以下省份的市占率是最高的：華潤雪花(黑龍江、吉林、遼寧、天津、青海、四川、江蘇、安徽、浙江、貴州);青島啤酒(山東、河北、山西、陜西、甘肅、上海、廣東、海南);百威：(湖北、江西、福建);燕京：(內(nèi)蒙古、北京、湖南、廣西);嘉士伯(新疆、西藏、云南、重慶、寧夏)。如果仔細扒一下各類啤酒品牌在區(qū)域的影響力，背后是主流啤酒廠商在當?shù)亻_展的許多收購，將當?shù)赜杏绊懥Φ钠放剖召徍?，兼顧借力當?shù)仄放频膮^(qū)域優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢，一方面繼續(xù)經(jīng)營被收購品牌，另一方面利用當?shù)厍澜?jīng)營廠商原有品牌。

　　(2)并購

　　軍團混戰(zhàn)格局的形成，伴隨著大量的收購和戰(zhàn)略合作，其中還包括國外廠商對國內(nèi)廠商的收購，其案例很多，例如百威收購哈爾濱啤酒、嘉士伯收購重慶啤酒、喜力與華潤雪花的合作等。但2013年后，收購案例變少，即便收購，也基本保留了當?shù)氐谋皇召徠放?，并利用原有品牌和被收購品牌的協(xié)同效應(yīng)，形成互補的經(jīng)營策略。

　　(3)產(chǎn)品差別化策略是核心

　　啤酒在競爭格局驅(qū)緩的當下，伴隨直接提價以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，高端化的趨勢不減，以爭取在不同細分產(chǎn)品層級上建立產(chǎn)品差別化，并形成細分領(lǐng)域的壟斷。

　　2019年中國啤酒總銷量4543萬千升，經(jīng)濟型/中端/高端銷量占比為68%/21%/11%。近年來中高端啤酒銷量占比明顯提升，但相較于海外成熟市場仍有較大上升空間。

　　四、投資邏輯

　　歷史上，看啤酒企業(yè)的投資邏輯，產(chǎn)量擴張下的成本壓降、提高周轉(zhuǎn)速度、薄利多銷策略執(zhí)行的好壞，是重要的維度。但高端化趨勢變?yōu)榇_定性事件的情況下，壓降產(chǎn)能、品牌推廣、渠道控制等更具有可選消費意味的因素，變得更加重要，同時也推升了市場對啤酒行業(yè)中噸價和上市公司盈利能力提升的期待。

　　這其中便存在著不確定性。不同于簡單的重資產(chǎn)和快速擴張以壓成本和降價，品牌推廣和渠道運營帶給上市公司更多的考驗，由此產(chǎn)生了較大的不確定性，市場對不同啤酒廠商的認識可能會出現(xiàn)分化。

　　但從行業(yè)總體看，高端化的策略將給上市公司整體帶來較為確定的*空間，而作為消費品，其股價也會得到及時的反饋。當前白酒板塊明顯跑贏啤酒企業(yè)，但未來長期看，這種差距正隨著行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化而縮小。